金融界顾里：从美国债务上限到美联储缩债的逻辑梳理

٦ أغسطس ٢٠٢١

各位好，今天是2021年7月29日星期四

先从7月27日的直播内容回顾说起——

关于债务上限到期的影响，早在5月份的一篇文章里已经有所提及：


大概情况就是：截止到本月7月31日，美国举债能力将用尽，如果不提高债务上限，那么财政部将不能再通过举债的方式维持美国政府的正常开支，如果不能维持美国政府运行的开支，将面临停摆，最严重的情况，就是债务违约了。

5月份的文章里也说过，债务违约这种后果，几乎是不可能发生的，因为没人能承担得起美国发生债务违约，从历史经验来看，在面临债务上限问题时，美国每次都会选择提高债务上限而不是眼睁睁看着它发生债务违约，上世纪70年代到现在已经提高了80多次。

再结合近期有所反弹的10年期国债收益率，就解释得通了：面临即将到达的债务上限，违约风险加强，在这种情况下抛售国债也正常，进而推动收益率的拉升，但这些拉升在我看来，都是暂时的，不仅仅是在技术面上，收益率处于下行通道中。而且刚也说过，国会最终都会提高债务上限，无论这其中过程如何曲折，因为没人能承担的起债务违约的后果。所以伴随着最终债务上限的提高，收益率最终还是会下来，但提高债务上限无疑是一种“饮鸩止渴”的方式，它进一步加剧了美国的债务负担和财政赤字问题，债务负担的雪球越滚越大，总有一天要出事的，为了缓解这一问题，美国通常会采取间接违约的方式——通货膨胀。举个例子：你欠了50万，原本你一年赚10万，不吃不喝5年才能还完，现在通货膨胀了5倍，每年赚的钱变成了50万，不吃不喝1年就还完了，是不是很开心？就是这个意思。所以最终债务上限的提高，不仅会使国债收益率下跌，还伴随着通货膨胀的加剧。


那么问题来了，到底什么时候提高债务上限？

首先，根据到期时间7月31日，也就是说，最理想的时间是7月31日之前通过提高上限的决议，但这种情况非常渺茫。到现在美国两派还在为是否提高争论不休，要让他们两天之内达成一致，几乎是不可能的。不过即使7月31日之前完不成，联邦政府还有其他“非常规措施”以避免政府关门和债务违约，并且根据历史经验，国会通常会在“非常规措施”用尽前提高债务上限。

若7月31日前不能提高上限，8月进入国会休会期，该议程将被搁置，直到最早的投票时间9月20日的到来，这是已知的最早可能提高上限的时间，也就是说，在此之前，美国要面临至少两个月的短期资金荒，这将倒逼美联储尽快Taper，或者尽快明朗化关于缩债和加息的指引。

关于缩债，美联储之前表达的态度也很明确，不仅要关注通胀数据，更要关注经济恢复是否取得“实质性进展”，虽然市场对于这个“实质性进展”揣摩不一，但6月非农意外反弹的失业率一定不属于取得“实质性进展”，这也大大降低了美联储在7月给出缩债指引的概率，这是7月27日直播给出的结论之一，从7月29日凌晨的决议来看，符合预估，以下是美联储7月利率决议的一些主要内容：

关于缩债——“美联储尚未就缩债时间做出任何决定，缩债的时间取决于未来数据，任何变动前都会提前通知”；
关于加息——“加息不会早于缩债”；
关于通胀——“通胀可能会比预期的更高、更持久，但有信心中期通胀将回落”；

这几点，基本就是老生常谈，跟原来态度一样，但奇怪的是，在关于经济复苏和新一轮外部冲击的问题上，美联储的态度是这样的：

关于经济复苏——美联储首次一定程度上承认了经济已经取得一些进展（但仍没有完全达到美联储的缩债条件），之前从未就“实质性进展”进行过明确的承认，这是本次会议的最大变化；
关于新一轮外部冲击——对于近期在美国愈演愈烈的外部冲击，美联储虽然提及了该冲击会让就业市场承压，但并不认为会造成严重的冲击，整体偏向乐观预期。

那么问题又来了，经济复苏朝向目标，外部冲击偏向乐观，这些明明已经部分符合缩债指引的条件了，这本该是美联储转向鹰派的最大支撑，但却依旧保持了鸽派发言，为什么？

这不得不让我想起美联储主席鲍威尔在之前的声明——给出缩债或加息指引前，一定会与市场进行充分的沟通。

在这里增加一个小插曲，鲍威尔之所以会如此看中沟通，是从2013年那次缩债中得到的教训。2013年5月，时任美联储主席伯南克在没有充分与市场进行沟通的情况下突然宣布缩债，市场反应措手不及，黄金发生恐慌性砸盘，当时还是美联储理事的鲍威尔在后来当上美联储主席后的一次发言中承认，2013年那次确实是有点“草率”了，以后会吸取教训，在政策落地前会与市场进行充分沟通。

这一点，从8月4日两位美联储官员的相关讲话中也有多体现，无论是美联储二把手克拉里达，还是达拉斯联储主席卡普兰，在讲话中均表示希望尽快缩债，2023年大概率会进行加息之类。这些鹰派的观点，其实在之前也反复强调过，尤其是卡普兰，从之前三番五次的发言中，市场也早已知道他是个老“鹰派”了，这些重复的表达无非是让市场做好充分的心理准备，好让后期落地缩债进程的时候市场不至于反应过度。此外，卡普兰在发言中有这么一句话：他认为提前缩债不是提速加息的前兆，而是预示着美联储将以“更加耐心的态度”对待加息。 这意味着卡普兰只是着急缩债而已，并不急于提前加息，

这样就变相反映出了两点——

1.经济恢复还没有完全达到预期，需要继续恢复（不急于加息）
2.对通胀的增长速度表示担忧（急于缩债抑制通胀）

由此进一步印证了我们6月的观点——目前放在缩债前面的最大阻碍不是通胀不达标，而是经济恢复不达标，具体来说就是就业市场恢复不尽人意。

所以，今晚八点半即将公布的美国7月非农就业数据就非常重要了。

根据美联储之前的发言，在2021年底或2022年第一季度有极大概率会落地缩债，那么在落地前，至少要留出4-6个月时间给出指引和暗示来给市场缓冲，加上在上文说过的，在下一次9月20日关于债务上限的投票表决前，市场面临两个月的资产荒，将倒逼美联储在这两个月对Taper明朗化，所以从时间上看，最早能给出明确指引和暗示的时间就是8月和9月，这就是为什么今晚的非农显得尤为重要，因为他直接决定了美联储在之后会议上的口风是否要转变方向。

如果今晚非农向好，就业人数能够高出预期20万以上（预期为87万人），并且失业率小于预期值的话，那么美联储将大概率在8月底的杰克逊霍尔央行年会中给出缩债指引。这个年会的分量非常值得关注，有很多重大政策的转变都是在该年会上发生的，比如2020年，鲍威尔就在当年的年会上给出了新的通胀目标框架，表示美联储将在未来对于2%的通胀目标有更多的容忍度；再比如2012年，时任美联储主席伯南克为解决美国的就业问题，在当年年会中预示要启动QE3。

如果今晚非农不及预期，出现周三小非农那样的爆冷情况的话，美联储在9月初新的非农数据出炉前，大概率将会减少缩债言论，推迟到9月议息会议上公布。

但无论今晚非农表现如何，距离美联储启动Taper指引的时间，极大概率只剩两三个月了。

最后，在7点直播开始前，放一张大致的思维导图，作为对文章的总结——




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